进击的巨人

二 |                    这些都是市值数百上千亿美元的巨头，黑石还是标普500的成分股。一个月不到，近千亿美元的财富蒸发。                   令人不解的是，这段时间美股大盘并没有跌，标普500指数录得1%的微涨。

三 | 一时间，“输不起”“球风粗野”的指责铺天盖地。到底是什么利空，能引发全PE行业这么大的地震？                    一切要从一个月前的一起破产官司说起。犯规就该吃牌，赛后失控也该受罚，规则面前没什么好说的。9月9日，一家名为First Brands的美国企业，因无法支付一笔19亿美元的供应链融资款项而触发债务违约。十多天后，First Brands正式申请破产。但今天我想聊的不是“对不对”，而是“为什么”。干崩美国PE行业股价的罪魁祸首，正是这个破产案。答案不在某一场比赛里，而在一个更深的地方：一部百年殖民史留下的心理刻痕，以及一种在否定和轻视中长出来的活法。                   自美元开启加息周期以来，美国破产案数量大增，比First Brands规模更大的公司破产也不少，为什么唯独这起破产能有这么大威力？                    一家横扫美国汽车后市场的公司                    先来看看First Brands到底是个什么公司。一、足球，是他们在世界上少有的翻身机会三百年的西班牙殖民统治，给拉美留下的不只是被掠夺的白银与土地，更有一种深入骨髓的身份贬低。对这片土地上的人来说，自文明之初，他们就处在“被强者定义、被强者轻视”的位置。就像从小在否定中长大的孩子，心里总憋着一股要证明自己的劲，也总对“被看不起”格外敏感。                   在申请破产前，First Brands是一家高速扩张中的大型汽车零部件制造商。它专注于汽车后市场，拥有从刹车片、火花塞到雨刷的全系列汽车零部件产品，号称是汽车售后市场的“一站式商店”。这种敏感在1982年马岛战争惨败后被推到顶点。                   First Brands的控股股东不是PE基金，一直由创始人帕特里克·詹姆斯控制并经营。阿根廷本想借收复马岛重塑民族信心，却在英国的军事碾压下溃败，整个国家的尊严跌入谷底。

四 | 政治、军事、经济，在所有西方主导的规则里，他们始终拿不到平等的话语权。不过，其发展历程与成熟PE们惯用的并购逻辑非常相似。

五 |                    First Brands成立于2013年，帕特里克·詹姆斯的创业初衷就是想打造一家平台公司，去整合其它汽车零部件供应商。直到1986年世界杯，马拉多纳用“上帝之手”和连过五人的进球淘汰英格兰，并最终率队捧杯。这场胜利被整个国家当作“精神上的复仇”——战场上失去的尊严，在足球场上抢了回来。他的确是这么做的，First Brands通过一系列大胆的收购吞并竞争对手，在短短几年内崛起为行业龙头。从那以后，足球对阿根廷来说就再也不是单纯的体育竞技。                   在2013年至2014年间，First Brands完成了其首批重要交易，收购了Carter和Trico两家公司，两个都是历史悠久的成熟品牌。尤其是Trico，是一家拥有百年历史的全球领先的雨刮系统供应商。它是全民族的脸面，是少有的、能在世界舞台上与所有国家平起平坐、甚至赢过昔日殖民者的领域。这两笔收购奠定了First Brands作为一家初创公司在汽车售后市场的地位。那个总被欺负的孩子好不容易练出一身本事，找到了自己的“替代性补偿”，便把全部骄傲押在上面：赢了，就能扬眉吐气；输了，旧伤疤就会被猛地掀开，那是远比一场普通失利沉重得多的无力感。随后大约五年时间，First Brands的动作相对沉寂，没有发动新的收购。因此一场足球赛的胜负，便足以掀起如此剧烈的情绪地震。因为对他们来说，那从来就不只是一场球。                   直到2019年，First Brands又开启了第二轮收购。这一轮的收购规模空前巨大，说是横扫了美国的汽车后市场也不夸张。马尔克斯在《百年孤独》里借奥雷里亚诺上校之口说过一句话。

六 |                    2019年收购过滤器品牌FRAM和火花塞品牌Autolite；                    2020年收购制动器品牌Raybestos和StopTech，还有重型过滤器品牌Luber-finer；                    2023年收购了Reese、Draw-Tite和Westfalia等牵引和拖车设备品牌，还有老牌汽车零部件集团卡多内工业。                   First Brands提出了所谓“成对收购”的收购策略。意思是，对于每一种产品，First Brands一方面会收购拥有强大品牌但生产早已被外包到海外的公司，另一方面也会收购拥有强大本地制造能力但品牌较弱的公司。在收购完成后，First Brands会立刻将前者的订单从海外转移到后者的本土工厂生产。上校一生发动三十二场武装起义，全部失败，晚年把自己关在作坊里反复制作小金鱼，熔了又做，做了又熔。通过这种方式，First Brands可以实现更高的产能利用率，并迎合“美国制造”或“北美制造”的潮流，让产品卖出更高的价格。                   经过这些收购，First Brands一跃成为一家拥有25个子品牌和约2.6万名员工的全球最大的汽车售后零部件制造商之一。别人以为他为自由而战，他却坦白：“......我打仗是为了自尊。

七 | ”这句话道尽了拉美诸多抗争的底色：从独立战争到球场对抗，看似宏大的胜负背后，藏着的都是最朴素的心愿——不想再被人看轻。足球是今天的战场，胜负里装着的，是攒了几百年的一口气。二、犯规这件事，没那么简单，也没那么无辜阿根廷的高频犯规，常被笼统地归为“脏”。First Brands在北美、欧洲和亚洲都有制造中心，具备从金属铸造、精密加工、电子组装到特种涂层的全链条制造能力，涵盖了几乎所有关键汽车维修和保养类别。但拆开看，其实是几层不能混为一谈的东西。第一层，是战术犯规。2024年，First Brands的净销售额达到了50亿美元。这支阿根廷队中场覆盖能力下降、后防线老化，面对擅长传控的对手，靠常规跑位很难阻断节奏。                   数十亿美元不翼而飞                    但是，这个看似美好的故事有一个漏洞，你可能已经猜到：First Brands的扩张奇迹，是建立在高昂的债务之上的。                   First Brands闪电般的收购需要巨额的资金支持，为了获得这些资金，First Brands不得不使用一些非常规的融资手段。                   实际上，2019年First Brands开启第二轮收购之时，恰逢美国PE行业兴起了“放贷”热潮。私募信贷这类过去相对“小众”的产品开始登堂入室，成为大型PE机构们的主要业务增长点。

八 | 在中前场用犯规打断传控，付出一张黄牌的代价阻止一次有威胁的进攻，是足坛再常见不过的战术选择，本质是用规则内的成本换取防守收益。第二层，是情绪失控导致的越界动作。教练组只会要求球员在规则边缘完成战术犯规，绝不会授意直接招致红牌或引发冲突的恶意动作。                   于是，海量的私募信贷资金，成为First Brands扩张最好的燃料。那些蹬踏脚踝、赛后锁喉抱摔的行为，是两层因素叠加的结果：一是南美球员从小在街头足球中养成的强对抗肌肉记忆，在淘汰赛高压下容易动作变形，从“战术拉拽”滑向“鲁莽放铲”；二是整场比赛步步紧逼的压力，叠加判罚争议带来的情绪积累，让球员的情绪阈值不断降低，最终在失利后彻底爆发。具体而言，First Brands综合使用供应链金融、应收账款保理、存货抵押等多种手段，开展了复杂的表外融资，这些债务最终被卖给了各类私募信贷产品。第三层，就是纯粹的恶意动作。

九 | 该给红牌给红牌，该追罚就追罚，没什么好解释的。把这三层混在一起固然省事，但也会漏掉值得追问的东西：为什么阿根廷球员更容易从“战术犯规”滑向“情绪失控”？答案和他们的成长环境有关。南美足球的根，深扎在贫民窟的街头野球场。                   随着First Brands不断扩张，其表外债务也越累越高。最糟糕的是，由于没有监管要求，First Brands不需要披露这些表外债务的规模。大量球星从小在没有裁判、没有护具、甚至没有平整场地的环境里踢球。野球场上没有公平竞赛的教条，也不会因你年纪小、身体弱就让着你。因此在First Brands的债主们眼里，这是一家拥有“好得令人难以置信”的EBITDA利润率的“美国制造巨头”，但它们实际上是在对真实风险懵懂无知的情况下就开出了支票。                   直到2025年7月，当First Brands尝试进行的新一笔62亿美元的债务再融资时，潜在投资者感到不放心，坚决要求对公司的财务状况进行独立的审查。想不被欺负，想赢下来，就得学会贴身硬抗，学会用隐蔽的小动作抢占优势，学会在没有规则保护的地方保护自己。这一要求导致谈判陷入僵局，融资最终宣告失败。                   这直接敲响了First Brands的丧钟。First Brands的债券价格随后暴跌，其留置权贷款的价格一夜之间跌去了90%，同时惠誉和标普等评级机构迅速将公司评级下调至垃圾级，并警告违约风险极高。更现实的压力在于，足球几乎是底层孩子改变命运的唯一通道。输的代价太大，大到不允许有半点退让。                   事情到这还没有结束。这种生存逻辑刻进骨子里，使得他们在场上总是寸步不让。

十 | 大多数时候，这种侵略性只是游走在规则边缘，但在情绪压过理智的某些时刻，它就会越过那条线。三、输了不低头的背后，是一种拒绝伪装的本能决赛后的冲突和背对领奖台的举动，最容易被视为“输不起”，也最难辩解。

十一 | 为什么阿根廷球员事后不按惯例装出体面的样子？为什么他们连演都不愿意演一下？答案藏在他们的文化性格里。在拉美，输了就是难过，不服就是不服，没必要强装笑脸给人捧场，更不必压抑情绪扮体面。随着First Brands的债务问题逐渐被曝光，大家才发现它的表外债务混乱程度远远超越了想象。是没风度，也是一种拒绝表演的本能——哪怕输了，也不低头认输，不摆出心悦诚服的样子。这是两套价值逻辑的碰撞。欧洲推崇克制、体面、尊重仪式，情感收敛，理性先行。拉美则恰恰相反：赢了纵情狂欢，输了直白愤怒，情绪永远浓烈外溢。前者未必更高尚，后者未必更粗鄙。马尔克斯在《没有人给他写信的上校》里写过一位倔强的老人。                   比如，First Brands的同一笔应收账款，似乎被重复出售给了不同的保理商，从而凭空创造了负债。穷到变卖家中物件换饭吃，每天等一封永不到来的抚恤金，哪怕饿肚子也绝不肯低声下气求人。他说：“我不戴帽子，免得要在别人面前摘下来。

十二 | ”《霍乱时期的爱情》中，弗洛伦蒂诺·阿里萨能为一句承诺等上五十三年七个月零十一天，哪怕对方结婚生子、垂垂老矣也不肯放手。                   再比如，有证据显示，First Brands发行的库存抵押贷款存在抵押品“混同”的现象，也就是说不同贷款的抵押品混在一起无法分辨。

十三 |                    最具爆炸性的，是为First Brands服务的供应链金融公司Raistone在10月8日的声明称，有高达23亿美元的资产“下落不明”，要求进行独立调查。这种近乎偏执的行为，放到球场上，就是落后时死磕到底，输球后不肯低头。                   因为First Brands的债务背后涉及到大量的普通投资者，美国司法部已在10月9日启动调查。这份执拗里当然有越界的东西，但也有一以贯之的逻辑：不伪装，不示弱，不为了体面而吞下真实情绪。                   第一张多米诺骨牌？                    到目前为止，对于First Brands到底有多少负债和资产依然没有一个确切的数字。结语如果用一个词把一个民族概括完了，也就等于拒绝看见那个词装不下的一切。那些犯规里，有技不如人时的战术止损，也有街头足球刻进肌肉的本能反应。                   9月28日，First Brands正式向法院申请第十一章破产。破产申请文件列出的负债在100亿美元至500亿美元之间，而资产则为10亿至100亿美元之间。

十四 |                    First Brands破产的波及面极广，其背后有上百家贷款人，不仅包括传统金融机构，还牵涉了大量的资产管理公司、私募信贷基金和金融科技平台。日本农林中央银行、美国银行、瑞银在内的众多知名金融机构也被曝出巨额风险敞口。

十五 |                    就金额而论，上百亿美元的债务暴雷，对华尔街来说不算什么。受波及的金融机构都在声明“损失可控”，称“市场反应严重过度”。但这已经不是一起单纯的破产案件，而是华尔街的又一个丑闻。                   投资者担忧的是，First Brands的倒闭只是第一张多米诺骨牌，如果更多的多米诺骨牌倒塌，它可能会蔓延到整个金融体系，最终引发更广泛的危机。

十六 | 有高压下从“规则边缘”滑向“越界”的失控，当然也有该被红牌罚下、该被追加禁赛的恶意动作。这些层次本就并存，承认前者不等于否认后者，看见复杂不等于替错误开脱。马尔克斯在诺贝尔奖演说《拉丁美洲的孤独》中说过：“用他人的标准解释我们的现实，只会让我们变得越来越陌生，越来越拘束，越来越孤独。这并非危言耸听，就连WSJ这样一贯谨慎的媒体，也在标题中打出了“小型次贷危机”的字样。

十七 | ”一个从未被世界平等对待的民族，学不会输得从容——这不值得歌颂，也不值得轻蔑。                   2008年金融危机后商业银行的监管被收紧，但是这些年不受监管的私募信贷迅猛发展，已经形成了新的“影子银行”系统。

十八 | 它只是一个事实，应当被认真地看一看，而不是用一个标签就打发掉。

十九 | 现在，低资质的借款人纷纷绕过银行，直接向私募信贷融资，而私募信贷又被包装为“中低风险、中高收益”的基金产品卖给广大的普通投资者。                   国际清算银行的数据显示，过去十年，美国私募信贷市场的规模增长了十倍。足球是他们的武器，也是他们的软肋。